中国经济真的复苏了吗？三个月前，这还是一个问题。三个月后，有经济学家已经明确表态：中国经济复苏了，而且复苏可持续，根本不是什么W型，而是V型，起来就起来了，不会再下去了。这样斩钉截铁的表态，似乎颇能代表官方立场，所以，我们现在要探究的，也许不应该是真假复苏，而是复苏的持久性，或者未来的可能衰退会否出现。

实际上，在梳理了中国经济尤其是中国金融的一些数据后，扬韬倒有一个观点也许与众不同，那就是中国经济本来就没有滑坡过，金融危机也好，经济危机也罢，本来就与中国不相干。换言之，中国是“风景这边独好”。为什么呢？因为中国经济的独特性。这种独特性，就是货币正循环。

1、货币正循环之源

货币正循环，就是货币的增加刺激着货币不断增加，货币的不断增加，刺激着经济的繁荣。这个链条，构成了一个正循环、正激励，正在走向巅峰。

这是一个怎样的循环呢？它的源头在于央行的货币政策。简单点说，央行有如下途径向社会投放货币。

其一，印钞票。

每一年，央行都要印一些钞票，增加社会中的货币流通性。但这方面的数量毕竟有限。1978年年底，中国流通中的现金不过212亿元，1988年11月突破2000亿元，大致是10年10倍的关系。不过，到1998年7月，突破1万亿元，这10年就只增长5倍，要到2004年9月才达到2万亿，即这后一个10倍历时16年。2007年底超过3万亿，2009年1月突破4万亿。如此看来，改革开放后的10年，钞票增加到10倍水平。再随后的20年增加了20倍。但绝对额不一样。前10年，现金不过增加1800亿元，而最近10年则增加了近3万亿元。印钞票，是央行提供货币的最直接的方式，却并不经济。

其二，支付利息。

最近几年，中国的货币泛滥得厉害，为了控制货币供应量，央行每年都要发行一些票据回笼货币。目前，央行票据余额约4万亿元，按照年息1.5%计算，每年就要支付600亿元利息。此外，中国央行要求的货币准备金率数量也极高，按照目前15.5%的准备金率，央行手里的准备金高达9万亿。这部分资金目前按照年息1.62%支付利率，其规模每年1400多亿元。这意味着每年仅票据和准备金两部分，央行就要支付2000亿元利息。其性质等同于印钞票。当然，还有其它利息要支付，比如政府存款目前规模也有2万多亿元，每年也要支付一些利息。

其三，结售汇制度。

中国实施着极为严格的结售汇制度，居民和企业不能无故持有外汇，且也不能自由买卖外汇。外汇的不可自由兑换制度限制了外国人自由对中国的投资。在现行制度下，所有外汇都要经过央行倒手，央行回收外汇，将其变成外汇储备，然后拨付出等值人民币给法人或个人，这个过程，等同于印钞，却不必真的去印刷钞票，只需要变幻一下资产负债表的数据即可。其规模却极为庞大，影响极为深远。

首先，中国的外汇来源无非是三条渠道。最大的一块来自于贸易顺差，其次来自于外商直接投资或间接投资，再次来自于境外汇款（规模较小）。最近30年，中国的贸易顺差本来变化不大，到2004年前始终徘徊于每年100-500亿美元的规模上，对中国经济的影响也就并不大。但2005年的贸易顺差突然越过1000亿美元，比2004年（328亿美元）增长2倍。2006年达到1775亿美元，2007年达到2618亿美元，2008年增幅缓慢，全年差一点达到3000亿美元，增幅不足20%。算一下，这4年来，我们的贸易顺差高达8400亿美元，如果按照1：7的比例关系，央行就要投入货币近6万亿元人民币。按照中国的储备货币与M2的乘数关系，相当于社会增加了25万亿元货币！这个数字，恰好接近2004年年底的中国M2的余额（25.3万亿元）。

这说明什么呢？说明仅仅外贸顺差方面，这四年为我们提供的货币增量就相当于2004年余额的一倍。所以，为什么中国股市从2005年见底，为什么在2006年和2007年暴涨，为什么在2008年暴跌，不就一目了然了吗？

2、货币正循环之产物

与贸易顺差相伴的，是外商直接投资，以及中国企业对外商的借贷。这方面的数据虽然也有，不过我们似乎不必太过在意，因为它们最终都与贸易顺差得到的外汇一起，变成了央行的外汇储备。

多年来，中国的外汇储备都保持着600吨黄金的规模，到2009年4月才增加了一点，达到1054吨。不过，按照每盎司950美元的价格算，其储备额也只有300多亿美元，在庞大的外汇储备体系中几乎可以忽略不计。想一想，这实在是一件不幸的事情。1993年，中国的外汇储备才只有200亿美元，那时候的黄金储备价值就高达60多亿美元，占到外汇储备的三成。而今，中国外汇储备中的硬通货黄金的占比竟然不到2%！

中国的外汇储备本来增长比较平稳，1993年全年都稳定在200亿美元上下。1994年开始加速，达到516亿美元，1995年底达到736亿美元，1996年突破1000亿美元，1997年达到1400亿美元。毫无疑问，1994-1997年，中国外汇储备的急剧增长，逼迫央行大量投放人民币，最终导致了货币的泛滥。中国股市在1994年9月出现了港资狂炒深圳股市的奇观，1996-1997年更曾迎来特大牛市，应该说，与外汇储备的快速增加不无关系。

可以反证的是，1998年受亚洲金融危机影响，我国外汇储备出现了类似于1993年的情况，徘徊于1400亿元上下，这一年的股市就表现平平。随后，到2001年，外汇储备增长到2000亿元，股市也就完成了一轮牛市炒作。2001年之后，外汇储备虽然也增加，但股市出现了制度性调整，才没有出现大行情。

不过，这一情况被压抑到极限后，市场最终还是爆发了。2005年6月，外汇储备规模突破了7000亿美元，市场资金泛滥成灾，一轮新的大牛市伴随着货币的膨胀汹涌而来——到2007年底，外汇储备突破1.5万亿美元，即两年半时间增加8000多亿美元，比我们上文所说的“四年8400亿美元”更多。也正是这种急剧膨胀的外储增量，才导致了中国股市历史上的最大一次疯牛行情。

如今回头看，2005年6月的时候，中国的M2余额是27.57万亿元，2007年12月达到40万亿元，2009年7月则达到57.3万亿元。也就是说，牛市两年多，M2增加50%，牛市结束后的一年多，M2增幅又接近50%。这也正是今年上半年股市越来越牛的真正原因。它的直接根源，都是外汇储备的快速膨胀。

外汇储备为什么要膨胀？主要是贸易顺差和外商投资的膨胀。它们为什么会显得这样大？因为我们的汇率是被严重低估的。在过去一个比较长的时间里，世界上公认的人民币平价购买力都是1美元兑换不到4元人民币。有的机构认为1美元的平价购买力大约只有2.5元人民币。但我们人为的定价却是1美元兑换8.28元人民币，放松管制后，目前也才升值到1美元兑换6.8元人民币。人民币仍有较大的上升空间。

其实，如果按照劳动力工资来衡量，人民币与美元的比价关系也许应该是1：1呢。目前，美国的办公室文员年薪大约6万美元，在中国，办公室文员的年薪是不会高于6万元人民币的。

但是，如果按照房价来看，1美元也许应该兑换8元以上人民币。比如，上海核心区的房价每平方米突破10万元，与香港的房价接轨了。而1美元目前可以兑换7.75元港币。

所以说，中国的外汇储备很多而且越来越多，与人民币潜在的升值压力有关。在这种升值预期下，很多热钱通过贸易途径或者外商投资途径涌入了中国大陆。而热钱涌入，央行就变相印制钞票，使得中国的货币流通量剧增，由此影响着经济和金融。

于是，我们看到了一个奇特的正循环：央行人为压低人民币汇率，导致外汇热钱涌入；外汇涌入导致人民币过量供给；货币泛滥导致资产价格泡沫，盈利变得容易；资产泡沫让境外热钱眼红，更多外汇涌入；更多的外汇涌入进一步推升了资产价格……

所以，中国的房市、股市之所以火爆，并不完全是经济的反映，而更多的是热钱作用的结果，是中国货币正循环的必然产物。

3、货币正循环之后果

由上述分析可见，如果我们调整汇率，也许一切就都不会发生——假设，人民币在90年代没有突然人为贬值，而是人为升值，达到1元人民币能兑换10美元的地步，那会发生什么情况呢？那样，中国一个普通文员的月收入达到2000元人民币，相当于2万美元，年收入24万美元，将比美国的文员高出3倍，中国人将变成世界顶顶富裕的国家。甚至于我们也许不必这样乐观，即便维持改革开放前的水平稳步增长，一个普通中国人月收入只有500元人民币，相当于5000美元，与当今美国的文员收入差不多，那么，中国人也会十分乐于出国消费。

可是，这样的假设本就不存在。但通过假设，我们最起码知道了事情的缘由：因为我们人民币人为贬值（90年代一度达到1美元兑换10元以上人民币），中国的商品价格变得格外便宜了，所以才有利于我们的出口。这是贸易顺差之所以能持续的根本原因。

人民币在对外贸易中贬值，本来对于普通中国人也没有什么影响，但它却影响到了外贸出口者，尤其是早期的民营企业家。他们在对外贸易中出口获得了大量的净收益，回到国内结汇后变成人民币，从而变成了“率先富起来”的一代人。

但这些人为什么能富起来呢？因为在汇率贬值的同时，中国走向了市场化，但人员工资却在双轨制下没有大幅度的变动。改革开放前，中国人月工资40-50元，日子已经过得相当不错了。为什么？因为那时候，治病基本不花钱，住房基本不花钱，上学基本不花钱，养老基本不花钱。医疗、住房、教育和养老四大事，全是由国家包办的，甚至于连粮食都实行配给制花费不多，以至于些微的工资收入就变成了富裕阶层。在这种情况下，逐渐展开的改革开放给人的错觉是原来的福利还能保持，于是，乡镇企业、民营企业家只需要比“公家人”高一点点的工资，就能招徕到足够的人才，从而快速发展起来。

上世纪八十年代中后期，城里的知识分子愿意利用周末去搞第二职业，到民营企业去兼职赚一点外快。那时候，民营企业（乡镇企业）开出的工资比知识分子本业的收入都要高。对知识分子来说，一下子有了3倍以上的收入，当然乐此不疲。而企业家们所支付的，其实只是一点点皮毛工资，就可以拿自己的商品去国际市场与对手竞争，当然有足够多的利润了！

看穿了这一点，我们就能明白，改革开放以来，最苦的一群人，正是中国的农民工。此前相当长的时间里，国家包办了农民的医疗住房教育和养老大业，所以，在他们看来，赚到的哪怕是一分钱，也是自己多余的收入。在这种假象下，他们一开始的工资就很低廉。而更为荒谬的是，这种低廉的工资一直延续到彻底的改革开放后期，住房、医疗、教育、养老变成了四座沉重的大山，压在他们头上了，他们仍然不知觉，仍然在接受着低廉的近乎剥削的工资，奉献着自己的青春和汗水，甚至生命，为企业家、资本家赚取着超额的外汇利润。

试想一下，如果改革开放之初，国家就明确今后一切的养老医疗教育住房统统要自费，我们的农民兄弟能接受每月几百元的工资一干就是20年吗？现在的农民工，每月的工资收入不过1000元左右，撑死了2000元而已。这样，他们每年的工资性收入却不过2万元以下。这2万元，能承担他的住房、医疗、养老和子女教育吗？中国的全国平均房价超过4000元/平米，他们如果每年攒下5000元，需要80年才能买得起一套房子。现在动个手术，动辄就要上万元，他们不吃不喝干一年也生不起病。至于教育和养老，他们敢想吗？

所以，我们货币之所以能正循环，是基于牺牲了一代农民工的利益，牺牲了一代城镇普通人的利益换来的。在计划经济时代，一代人的牺牲，总能换来下一代人的幸福生活。但改革开放后，这一代人的牺牲，换来的只是“一部分人先富起来”。

先富起来的这部分人，依靠被贬值的货币和被压低的工资而来，是对社会资源的超前掠夺而来。这是他们的“第一桶金”，也是每个先富者的“原罪”。

在获得了第一桶金之后，这些先富者很快瞄向了房地产市场，并充分利用经济转轨时期的特点，配合地方政府，将房价炒作起来。如前所述，他们贸易顺差所赚得的钱被央行正循环了之后，社会中的资金多起来了，物价涨起来了，房价也跟着涨，这样就营造了第二轮循环。在这个过程中，先富者更富了，一部分后富者，主要是官员，也利用各种灰色机制迅速地富裕起来。比如湖南郴州的两位市级领导，贪贿总额都达到3000万元。再随后，金融市场的一批人搭上了顺风车，类似于陈发树等人，一次增发配股就能获得数亿元的利润。

随着社会货币供应量越来越多，富裕的人也越来越多，物价也就只能涨起来。通胀其实是对穷人征税。膨胀的物价，使得社会中绝大多数依靠工资收入的人变得相对贫困。比如，他们以前本来10年的收入能买一套房，现在要50年才能买一套房。再如，他们以前用两个月的工资就可以支撑儿女上大学，现在要用两年的工资才能支撑。所以，相比之下，他们更贫穷了。社会的财富本来是一种均衡，富人更富，本来就是来源于穷人更穷。

所以，中国的货币正循环的链条是这样的：货币贬值和低廉工资产生出口优势——出口顺差及货币升值预期带来超量外汇——超量外汇导致央行发出超量基础货币——超量基础货币被信贷杠杆放大4-5倍产生超巨量货币供应量——超级货币供应导致资产泡沫富人更富穷人更穷更有利于出口和货币升值预期……

在这样的正循环体系下，中国的M2扩张达到了惊人地步。1996年1月，M2只有5.84万亿元，到2009年7月，已经达到57.3万亿元，相当于14年多的时间扩张10倍。而经济呢？1995年全年GDP不足6万亿元，到2008年刚刚越过30万亿元，只不过扩张了5倍。14年多的时间，中国的货币生产效率下降了一半：从以前的1元M2创造1元GDP，到如今的2元M2才能创造1元GDP。

在货币供应量扩张10倍的同时，也就是在社会中的钱增长到10倍的时候，中国农村居民的人均可支配收入从1995年的1557元增长到2009年全年的预计5150元，只增长到3.3倍。也就是说，以前农民月收入130元，现在月收入430元。但社会的货币流通量呢，已经从130元涨到了1300元。相比1995年底，2009年农民收入的采购能力只有以前的33%。这不是相对贫困是什么呢？

货币正循环的后果，正在于此。

4、货币正循环之拐点

如果单纯从货币供应量来看，中国根本就没有金融危机，更没有经济危机。比如，在美国，其M2在2008年4月达到7.7万亿美元的水平后，出现了持续6个月的滞涨期，M2徘徊在7.66-7.7万亿美元之间没有增长。在美联储扩大货币供应后，M2直到2008年9月才创下新高达到7.7万亿美元，其后又稳步增长，到2009年6月也不过只有8.36万亿美元，比一年多前只增加不足10%。我们由此直到，美国在M2徘徊不前的那段时间是困难的，有危机的。

而中国呢？我们的M2根本就不曾下降过。而且始终在保持大幅度增长的态势。比如，2008年4月，我们的M2是42.93万亿元，2009年6月已经达到56.89万亿美元，增长幅度高达32.5%。而同期的经济呢，增幅不过7%左右。

更值得一提的是，美国GDP总量约15万亿美元，在2008年4月，其M2余额只相当于GDP的一半。而同时期，中国GDP在2008年是30万亿元，但目前的M2是57万亿元，已经接近GDP的2倍。换言之，美国M2的生产效率是中国的近4倍。中国的经济浪费，已经不只体现在能耗上，也体现在资耗（资本消耗）上。

为什么中国的M2可以居高不下呢？因为中国的独特的货币正循环体系在发挥作用。央行发出货币后，银行总要把它贷出去，否则就无法收到利息啊。最近十年来，中国的银行业发展迅速，信用杠杆发挥着巨大的作用。比如，商业票据、信用卡等，都在为货币增长做出巨大贡献。1996年1月，中国的M2只相当于央行储备货币总量的2.8倍。或者说，相对央行储备货币而言，中国的货币乘数是2.8倍。其后，这一系数逐渐提高，到2006年5月，达到了创纪录的5.18倍。2008年1月和8月均回落到3.82倍，相当于2000年左右的水平，表明银行惜贷了，也正是经济要危机的表现。但眨眼之间，今年2月回到4以上，到6月已经达到4.6倍的水平，提高了0.8倍。在全世界银行面对危机都惜贷的时候，在美国的货币乘数降低60%以上的时候，中国的货币乘数却在悄悄接近历史最高点，哪里有危机呢？

货币正循环，本身是一件风险十分巨大的行为，它与“庞氏骗局”没有什么太大区别，都是需要越来越高的投入和越来越多的产出的。好比一个大气球，把它扩大一倍需要10分气，但再扩大一倍呢，10分气就不够了，需要80分气，再扩大一倍，就要640分气。要维系一个货币正循环的运行，必须有足够的、源源不断的货币供给，而且银行业要当心风险的来临。

不过，目前看，银行业似乎找到了应对风险的方法——把贷款长期化。1999年底，中国银行业人民币贷款中的中长期贷款比重只有19.5%，到2009年中期，这一比例达到了51%。银行业通过将绝大多数贷款长期化，或者说主要投向了“铁公鸡”项目和房地产业，来回避潜在的风险。它对中国经济的发展就提出了更高的要求，那就是：经济放缓不得、停滞不得，也滑坡不得。中国的经济必须保持8%以上的增长速度，否则，长期贷款一旦出现坏账，整个金融体系将轰然崩溃。换句话说，如果将来哪一天，中国的高速公路、铁路、机场、电力等基础设施的回报不如意（它们设计的时候大多按照10%左右的经济增长速度做投入产出模拟），贷款方无法偿还到期贷款，而银行又无法展期（短期贷款可以通过展期来将坏账推后爆发），则坏账占比会迅速上升，最后形成多米诺骨牌而崩塌。

由此我们大约可以明白，为什么世界经济危机如此严重的时候，我们首先要“保增长”，而不是保民生。因为货币正循环已经达到了千钧一发的时期，经济环境容不得恶化。保增长就是保银行，保增长就是保经济，保增长也是保稳定。

所以，中国货币正循环的一个潜在拐点，值得我们去关注，去警惕，那就是经济增长速度的突然放缓。

中国货币正循环的另一个潜在拐点，是釜底抽薪式的。如果我们的人民币没有升值压力了，如果我们的外贸没有顺差了，如果外商开始撤出投资了，如果热钱开始离开中国了，那将意味着大量的人民币从民间还给央行，美元撤走，基础货币每减少1亿元，市场M2就将减少4亿元，正循环的格局立即将发生逆转。更激进一点，因为我们习惯了贸易顺差，习惯了外商投资，习惯了热钱涌入，一旦它们增长停止了而不必撤，正循环的体制也将无法延续。而一旦货币正循环的体制无法延续，资产泡沫将很快崩溃，股市和楼市将无法维系，经济的列车将可能停摆甚至倒退。

除了上述两点，还有第三点值得关注，那就是人员工资的上升。改革开放30年，中国的穷人们（包括农民和城市低收入群体）长期忍受着低工资、低福利，却承担着重活、累活、苦活，付出着体力、脑力、健康、青春和生命，换来的却是富人更富，自己相对更贫穷。这样的状况，是一种恶化的正循环，同样不可持续，同样迟早会崩溃。如果人员工资上升，外贸产品成本上升，出口优势丧失，顺差变逆差，效果是同样的。如果再把视野放宽一点，社会保障体系的建立、劳动法的实施、员工维权意识的上升，都是出口商品成本上升的必然因素。

当拐点来临，金融，经济，社会，会有怎样的表现呢？这是未来很长一段时间才需要谈的话题了。

有没有办法来扭转乾坤，让拐点不发生呢？也有，那就是实现产业转型，实现经济结构升级换代，通过科研创新，实现科技进步，提高商品附加值，让商品价格上升以覆盖潜在的人工成本，从而使得货币汇率相对稳定下来。

那么，在中国，何时从保增长转变为调结构呢？何时消化完巨大的过剩产能而又在此基础上更上层楼呢？这是未来远远的期待了。

写在后面

这段时间查了比较多的资料，想弄明白中国的M2为什么这样多以及今后会怎样，结果发现，我们其实还有很大的潜力没有发挥出来。比如，虽然我们M2达到57万亿了，可是，央行手里还有9万亿准备金呢，如果释放出一半，还可以增加20万亿的M2。所以，咱们目前不怕。银行的坏账呢，那是几年后的事情了，谁都懒得去理。因为，我们在正循环中。由此有了本系列的四篇文章，但仍觉得意犹未尽，未了之义，尚可自己揣摩。正循环，犹如永动机，无法持续的，迟早会趋势逆转。对此，我们也许应该未雨绸缪，早做准备。